摘要
⚫ 24年至今转债市场整体行情表现如何？
2024年至今中证转债成交量，呈现出“W”字形走势，收盘价呈现出“V”字形走势。2025年在宽松的货币政策和积极的财政政策指导下，经济基本面得到改善，中证转债收盘价震荡上行，成交量持续攀升，转债市场信心增强。截至2025年3月18日，市场496只转债中有455只涨跌幅为正，比例高达91.73%，转债市场整体抬升。由于权益市场延续结构性行情，正股上涨带动转债涨幅有限，因此涨幅集中在中低区域。
⚫ 2025年转债价格表现如何？
转债价格中位数稳步提升，涨幅达到3.01%。转债平均价格涨幅约4.6%，增速高于转债价格中位数，表明高价位转债对转债市场均值的拉动作用增强。2025年转债市场开局强劲，市场情绪积极，投资者对于市场的信心不断增强，权益市场推升转债行情，转换价值均值增幅达到8.97%。同时，针对科技、新能源等相关利好政策，推动资金重点流向相关企业，企业价值被重新评估，推动转换价值均值上升。
⚫ 2025年转债下修和赎回的情况如何？
从24年至25年3月整体数据来看，转债下修数量呈现倒“V”形状态。2025年经济回暖，公司的盈利能力和基本面得到改善，财务压力减轻，上市公司下修转债案例减少。24年整体赎回转债数量波动不大，在11月份出现峰值，这可能得益于当时市场回暖，正股价格上涨推升转债的转股价值，增加提前赎回的数量。2025年市场行情较好，正股价格上涨，可转债的转股价值就会得到推升，会更容易触发提前赎回的条款，上市公司提前赎回转债的案例增加。
⚫转债估值近期走势如何？位置如何？2025年趋势如何?
转债市场情绪回暖，本轮转债估值表现韧性较强，突破前期高点，受制于资金面紧缩的影响，转债估值进入新一轮调整阶段。自2024年8月百元平价拟合溢价率探底后，持续震荡上行，已突破2024年5月的前期高点，目前百元平价拟合溢价率水平为24.24%。不同分类来看，偏债型和中低平价转债估值表现韧性更好，估值呈现稳中求进趋势。其余类型转债逐步进入调整阶段，偏股型和低平价转债调整幅度略大于其他转债。未来来看，尽管目前转债估值处于较高位置，在有限幅度的估值调整压缩下，随着资金回流，2025年仍能支撑估值。
⚫后市如何看待？
25年转债市场整体估值抬升，交易量活跃以及转债下修数量减少，在当前转债存量规模减少，需求有所提升从而转债估值有望抬升的情况下，需要选择流动性强，信用评级在AA及以上的大中盘转债作为底仓配置，以此来降低风险，提高稳定性。选择高成长行业的转债，聚焦于AI、机器人、半导体和新能源等政策支持的领域，相关企业通过技术创新和市场拓展加上政策支持，市场需求不断增加，业绩得到快速发展，推动正股价格上涨，正股高度的爆发力会带动转债行情向好。
优化配置高YTM转债，虽然股市整体表现好转，市场活跃度提升，但整体表现出震荡上行的态势。较高YTM 转债投资者在持有期间可以获得相对较高的收益，具有较强的抗跌性，在当前股市震荡调整的情况下，能够提供相对稳定的回报。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
目录
01
2025年转债行情整体呈上涨态势
1.1 2025年中证转债成交量和价格不断攀升
总览2024年至2025年三月中证转债成交量，呈现出“W”字形走势。由于信用风险事件的集中冲击，成交量在24年7月达到峰值后回落，24年9月央行推出降准降息、降低房贷利率以及创设股票市场支持工具等政策提振市场信心，成交量出现短暂回升。虽然前期政策提振市场信心，但是随着政策效用边际减弱，成交量再次下降。2025年以来，在“适度宽松货币政策”和“积极财政政策”的指导下，市场对2025年经济修复的预期增强，中证转债的成交量不断攀升，截至3月17日，中证转债成交量达到5219.06亿股，预计三月份成交量将达到10000亿股。根据图表显示中证转债收盘价呈现出“V”字形走势，24年五月份收盘价不断下行，这可能是由于新国九条的出台制定更加严格的退市标准，强调对财务造假等违约行为的打击力度，投资者为规避风险，减少对转债的投资导致转债价格降低。24年9月监管层面出台多项稳定经济增长的政策，鼓励机构增配转债，缓解市场对于信用风险的担忧，转债价格开始震荡上行，25年三月份收盘价达到430以上，整体呈现阶梯式上涨特征。从成交量和收盘价走势可以看出转债市场信心显著增强，市场的支撑性逐步增强。
2025 年中证转债成交量和收盘价攀升得益于权益市场的持续回暖，尤其是在科技新能源等高成长板块的带动下，显著提升市场的整体预期，中证转债指数和权益市场呈现出高度的相关性，权益市场的反弹带动转债市场的价格和成交量不断走高。
1.2 正向增长转债涨跌幅集中于中低区间
截至2025年3月18日，市场共有496只转债，其中2025年涨跌幅为正的转债有455只，比例高达91.73%，涨跌幅分布主要处于0%-5%（185只 ）、5%-10%（149只）、10%-15%（55只）。其余涨跌幅有处于15%-20%（20只）、 20%-25%（13只）、25%-30%（5只）、30%以上（28只），可以直观的看到转债市场整体抬升。涨跌幅集中在中低区间的核心原因在于权益市场延续结构性行情，多数正股涨幅有限带动转债温和上涨。转债的债底保护效用在抑制下跌空间的同时也会限制上涨弹性。
02
转债价格整体上涨且走势强劲
2.1 2025 年转债价格中位数、平均价格走势强劲
转债价格中位数从2025年1月的116.22元上升至 3月的119.72元，涨幅约3.01%，显示市场整体估值稳步提升。转债平均价格从2025年1月的123.80元上升至3月的129.49元，涨幅约4.6%，增速快于转债价格中位数，表明高价转债对均值的拉动作用增强。对比2024年全年转债价格中位数涨幅约4.73%，2025年前3个月涨幅已经达到3.01%，可以看到转债的上涨动能显著增强。2024年12月份转债价格中位数和平均价格出现小幅回落，可能与年末资金面收紧相关，25年1月份回调，春节之后流动性改善叠加政策预期推动市场情绪回暖，2-3月转债价格和中位数加速上涨，出现新高。25年转债市场开局强劲，反映市场的乐观情绪，投资者对于转债市场的信心增强。但是转债价格中位数不断攀升，可能会减弱上市公司通过下修转股价格促进债转股的意愿，同时也会增加触发强制赎回的可能性。
2.2 转换价值整体波动较大，25年年初呈现上涨态势
24年前三个季度转换价值均值虽有波动但是幅度较小，24年10月转换价值均值为99.32相较于9月涨幅达到33.71%，这得益于监管层面出台相关激励政策、经济复苏的预期增强以及企业盈利改善预期等多重因素带动市场的积极性增强。即便24 年11月出现小幅回调，12月份转换价值均值又达到峰值。图表尾部翘起，虽然年初市场情绪谨慎以及市场的结构调整导致转换价值相较于24年年末有所回调，跌幅达到9.11%，但是25年开年走势呈现上涨的态势。25年初权益市场开局强劲，投资者对于企业未来的经营预期更加乐观，推动转换价值均值的上升。同时相关政策出台推动科技和新能源等行业发展，资金重点流向行业使得相关企业价值被重新评估，推动转换价值均值上升。
2.3 2025 年上市公司下修转债的案例减少
截至2025年3月18日，华阳转债、福特转债、游族转债、好客转债等8只转债发布下修转股价格公告，华体转债、双良转债、阿拉转债共3只转债发布提议下修公告。2025年2月有8家上市公司向下修正转股价格，13家公司提议下修转股价格。2024年1月有5家公司发布公告下修转股价格，7家公司发布提议下修公告。从24年至25年3月整体数据来看，转债下修数量呈现倒“V”形状态。24年1月至7月，下修转债数量不断增加，7月份达到峰值之后，下修案例不断减少。公司选择下修可转债转股价格，可以提升可转债的转股价值，鼓励投资者将可转债转化为股票，从而减轻公司的到期偿债压力。发行可转债的目标是完成债转股，进而优化资本结构，降低融资成本，转股价格的下调，能够提高转股的吸引力。但是可转债转化为股票会增加公司的总股本，导致公司的股权被稀释，可能会导致正股价格下降。2025年经济回暖，公司的盈利能力和基本面得到改善，财务压力减轻，因此通过下修缓解债务压力的需求减少。在宽松的政策引导下，市场利率下调，上市公司的融资成本降低，降低了对转债下修的依赖。
2.4 2025年上市公司提前赎回转债的案例增加
截至2025年3月18日，3月份共有包括博杰转债、沿浦转债、雅创转债在内的9只转债发布提前赎回公告，2025年2月和1月分别有4只和2只转债发布提前赎回公告，提前赎回转债的数量呈现出增长态势。25年1月份可能由于年初市场处于调整期，触发提前赎回的可转债数量较少，随着市场逐步活跃，权益市场震荡上行，正股价格上涨使得更多的转债满足提前赎回的条件，提前赎回的转债数量不断增加。24年整体赎回转债数量波动不大，在11月份出现峰值得益于当时市场回暖，正股价格上涨推升转债的转股价值，增加提前赎回的数量。在市场行情较好，正股价格上涨，可转债的转股价值就会得到推升，会更容易触发提前赎回的条款。公司提前赎回可转债实现债转股，可以降低负债规模，优化资本结构，减轻未来的财务成本和偿债压力，降低财务风险。根据 25年可转债提前赎回数量的增长态势能够反映出当前市场整体上行的状态。
03
转债估值：近期突破后调整，
2025年能否保持高位
转债市场情绪回暖，本轮转债估值探底回升，突破前期高点，受制于资金面紧缩的影响，本周转债估值收跌。目前，百元平价拟合溢价率水平为24.24%，与2024年5月的前期高点相当，整体呈现小幅回落的调整趋势。随着转债市场情绪回暖，2025年估值可能进一步抬升底部，整体保持高水平。不同分类来看，偏债型转债和中低平价转债估值表现坚挺，稳中求进；其余类型转债逐步进入调整阶段，偏股型和低平价转债调整幅度略大于其他转债。未来来看，尽管目前转债估值处于较高位置，在有限幅度的估值调整压缩下，随着资金回流，2025年仍能支撑估值。
3.1 百元平价拟合溢价率：探底后持续震荡上行，突破前期高点
本轮转债估值表现韧性较强，自2024年8月百元平价拟合溢价率探底后，持续震荡上行，已突破2024年5月的前期高点，市场情绪回暖。目前，百元平价拟合溢价率的水平为24.24%，与2024年5月的前期高点相当。受到资金面紧缩影响，近一月，百元平价拟合溢价率出现一定波动性，整体呈现增长后小幅回落的走势。从市场情绪来看，转债市场情绪回暖，估值表现较强。未来来看，若市场情绪持续回暖，估值可能进一步抬升，但在当前相对较高的估值水平下，需关注估值回调风险。
3.2 转股溢价率分类型：偏债型转债估值持续上行，偏股型转债弹性较弱
偏债型转债估值持续上行，表现强势，偏股型转债弹性较弱，受资金面紧缩影响进入调整阶段。具体来看，2024年8月后，不同类型转债整体都走出探底回升的趋势，其中偏债型转债估值持续上行，突破2024年的前期高点，目前水平为52.34%。相比之下，平衡性转债和偏股型转债走势更加类似，2024年末后经历一轮拉升后进入震荡阶段。未来来看，近期转债市场受资金面紧缩影响，偏股型转债进入调整阶段，调整幅度大于偏债型和平衡性转债。
3.3 转股溢价率分平价：低平价转债估值进入调整，高平价转债估值更具韧性
低平价转债估值本周收跌，进入调整阶段，中低平价转债持续震荡上行，估值表现坚挺；高平价与中高平价转债估值更具韧性，调整幅度相对低平价转债较小。具体来看，平价在70元以下的转债转股溢价率水平为93.24%，平价在70-90元的转债转股溢价率水平为48.94%，平价在90-110元的转债转股溢价率水平为25.39%，平价在110 元以上的转债转股溢价率水平为10.32%。未来来看，70元以下低平价转债近期压力较大，调整幅度较大。70-90元转债估值已突破前期高点，若转债市场情绪进一步回暖，70-90元转债估值有望突破新高。90-110元和110元以上的中高平价与高平价转债调整幅度有限，耐心持有等待资金面回暖加速转债市场估值抬升。
3.4 转股溢价率分市值：小盘转债估值稳中求进，大盘转债估值波动较大
不同市值转债估值本周均收跌，小盘转债估值表现稳中求进，大盘转债波动较大。从不同市值的转债转股溢价率整体走势来看，2024年8月后，整体走出探底回升趋势，100-200亿市值的转债转股溢价率走势整体最优，目前100-200亿和200亿以上市值的转债转股溢价率水平相近，约为31.38%。100亿以下市值的转债转股溢价率水平略低于其他转债，水平为29.27%。迫于转债市场资金面压力，本周不同市值转债估值均收跌。未来来看，200亿以上大盘转债调整幅度较大，100-200亿市值转债估值走势能够稳中求进。
04
转债后续配置思路
2025 年转债市场整体估值抬升，交易量活跃以及转债下修数量减少的背景下，2025年转债市场后续配置思路应当兼顾市场现状和潜在的风险，结合当前市场的特征和市场整体未来的预期进行合理配置。
4.1 关注高评级大中盘转债，聚焦高景气度和政策红利行业
在当前转债存量规模减少，需求有所提升从而转债估值有望抬升的情况下，需要选择流动性强，信用评级在AA及以上的大中盘转债作为底仓配置，大中盘高评级转债具有较高的流动性和较低的信用风险，在利率下降的大环境下，其固定收益的潜力可能会进一步提升，以此来构建稳健底仓对冲市场波动。关注高股息的稳健型转债，在经济复苏的大环境下，有望保持的增长态势，具有一定的安全性和稳定性。在下修数量减少环境下，可以选择高成长行业的转债，聚焦于AI、机器人、半导体和新能源等政策支持的领域。25年初DeepSeek等技术的出现，推动AI应用领域的迅速发展，提升企业运行效率，具有强大的市场潜力。机器人领域产业化趋势明显，如特斯拉、小鹏等企业在技术上不断突破，成为相关转债的战略支撑。国家对科技创新的支持力度不断加大，出台一系列支持人工智能、机器人等产业发展的政策，各地积极布局AI产业，为企业发展提供有力保障。相关企业通过技术创新和市场拓展加上政策支持，市场需求不断增加，业绩得到快速发展，推动正股价格上涨，正股高度的爆发力会带动转债行情向好。
4.2 优化配置较高YTM转债
随着一系列宽松经济政策的推进，经济基本面不断改善，转债市场迎来新的机会，市场流动性增强，推动资金流向正股和转债市场，市场基本面有望继续抬升，选择较高YTM转债比较合理。虽然股市整体表现好转，市场活跃度提升，但整体表现出震荡上行的态势。较高YTM转债投资者在持有期间可以获得相对较高的收益，在当前股市震荡调整的情况下，能够提供相对稳定的回报。高YTM的转债意味着转债的债性较强，受正股波动的影响较小，即便正股表现不佳，其价格下跌的空间相对有限，具有较强的抗跌性，能够降低投资者所面临的风险，保障投资者的资金安全。这类转债具有稳定的收益和一定的风险控制能力，同时能够获得正股价格上涨带来的收益。
05
风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告:《转债估值或进入小幅调整阶段》（发布时间20250323），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
执业编号:S0010524050004
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]article_adlist-->以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：
行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
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债市逆风，观点分歧延续
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国开借贷额创历史新高后回落
今年配置盘发力了吗？
定量衡量债基的赎回压力
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城投存量博弈下，强资质压舱与弱资质突围
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当前交易盘主导债市定价
大行融出开始企稳
固收卖方看空者减半
近4成固收卖方看利率上行
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